日本の交差株式保有者がダイナミックな新しい時代に入る

日本のコーポレート・ガバナンス規則の大規模な改革により、相互持分の解消が引き起こされ、これにより企業パートナー間の関係がよりダイナミックに展開される可能性が高くなります。

交差株式持分の減少

クロスストック保有は2024年3月末現在30.8％に減少しました。野村キャピタルマーケットリサーチ研究所は、日本の株式保有構造の変化を評価するため、毎年純投資比率と交差株式保有を算出します（図1）。

日本の４大証券取引所（東京、名古屋、札幌、福岡）が毎年発表する「株式分布調査」と各証券取引所の証券報告書によると、外国法人、個人、その他信託銀行が保有する株式は「純投資」で、その他（市・地方銀行、保険会社、法人等）が保有する株式は「戦略的保有」とみなします。

純投資比率は2022年度68.5％から2023年度69.2％に増加したが、戦略的保有比率は31.5％から30.8％に減少した。

ラッセル/野村大株主戦略的持分純減少拡大

上場企業の戦略的持分変動を詳しく見るために、2024年3月会計年度に対する証券報告書の「株式保有状況」欄に記載された「純投資以外の目的で保有した投資株式」の貸借対照表に報告された金額を表にまとめました。これは、会計年度が3月31日に終了したラッセル/野村大型株231社についてです（図2）。

207社の非金融会社の相互出資規模は2兆5,000億円（176億ドル）減少し、24社の金融会社の相互出資規模は1兆8,000億円減少し、純減額は4兆3,000億円に達しました。

2023年度の交差株式変動履歴を見ると、上場株式の場合、非金融持株は2,000億円、金融持株は1,000億円増加しました。一方、非金融持株は2.7兆円、金融持株は2兆円減少しました。

交差株式の保有と将来の方向

2023年度には、機関投資家の議決権行使基準で交差出資限度を設定しようとする動きがさらに拡大され、損害保険会社の企業スキャンダルの一つの要因で交差出資問題が指摘されることにより、上場企業は交差出資規模を減らすための努力を加速しました。

証券報告書に保持されている株式

年間証券報告書の「企業支配構造の現状」では、交差株式保有は「純投資以外の目的で保有した投資株式」と「純投資目的で保有した株式」に区分されます。

金融会計基準院の「証券取引税申告書作成指針」によると、「純投資目的とは、株式の価値変動や株式による配当金のみで利益を得ることを目的とする場合」と規定しているが、保有目的が純投資に該当するか否かの判断は「個別会社が下る可能性が高く」、その区分に対する裁量権は各会社に委任されています。

図4において、純投資目的以外の目的で保有する投資株式の場合、保有方針検証方法、保有の妥当性、株価が増加または減少した会社の数、増加理由など一定条件下で最大60個の個別株式に関する情報を開示するように求めています。

ただし、純投資を目的に保有する投資株式の場合、個別株式又は株式保有の合理性検証に関する情報開示義務はありません。

日本金融庁は、2024年3月の論文で相互出資公示に関連して、株式保有目的が変更されてもその後売却しない場合、事実上既存の現況と差がないと指摘した（図5）。

この懸念に対処するために、FSAスチュワードシップコードとコーポレートガバナンスコードは6月に「企業支配構造改革のための行動プログラム2024」を発表しました。報告書は以下のように勧告した。 （1）FSAおよびTSEの投資家および関連当事者は、会社の支配構造コードに従って保有株式の合理性を徹底的に検討するよう企業に促す必要があります。 （2）FSAが年次証券報告書で適切な開示を行うことが重要です。 （3）FSAは、実際の開示の詳細なレビューを実施し、レビューの結果に基づいて開示の拡大などの措置を講じる必要があります。そこで、FSAは、すべての上場企業を対象に交差株式保有を適切に開示していることを確認するための調査を開始する計画です。

上記を考慮すると、投資家は、企業が純投資目的ではなく、投資家株式を純投資目的の投資家株式に変更して、交差持分を人為的に減らすとシステムを悪用する可能性があることを懸念しています。

実際、ラッセル/野村大型株に属する企業が非投資から純投資に転換した上記の事例の中で、その変化の理由と将来の方向を説明する事例はほとんどありません。

どのような開示が望ましいでしょうか？

FSAによると、戦略的目的から純投資目的で株式を再分類する場合は、再分類の理由、再分類後の議決権行使基準、株式の売却までの予想期間を開示することが有用である。

純粋な投資目的を持つ投資株式は、非純粋な投資目的を持つ投資株式よりも慎重な開示を必要とします。純粋な投資の目的は、資本利得と所得利得を得ることであるため、株式は投資資産として保持されます。この場合、管理システムを構築する必要があります。

安定株主としてのクロス株保有の見解の変化

クロス株保有の減少傾向は持続する見通しであり、いわゆる安定株主の減少を意味する。同時に、交差株式保有も必ずしも安定株主ではないという見方も今後拡散する可能性が高いです。

相互株式保有は、主に取引を含む関係を確立、維持、開発する目的で行われるため、歴史的には、株式を保有する会社の経営方針について特定の意見を表明することは不要であると考えられ、株主総会における会社の提案に対する反対表を投げる必要性もほとんどありませんでした。

しかし、純投資が増加し、交差持分保有が減少し、スチュワードシップコードが制定され、機関投資家は議決権の行使と株主参加にさらに積極的に乗り出した。さらに
企業支配構造の規範が制定されるにつれて、相互出資の合理性を正当化し、会社が議決権行使についてどのように考えるかを説明する必要性が生じました。

交差持分構造が継続的に変化し、株主構造が純投資家によって支配され、会社、株主および投資家間に新しい、よりダイナミックな関係が構築されています。